[摘要] 但是，为什么中国的房价屡调屡涨？正如同我们此前的研究，“政府的土地出让收入与各项税费收入和房地产商的毛利润，各占房价的四成左右”，因此高房价不仅是地方政府和地产商的共同利益，并且地方政府与地产商可能在“精巧”的平衡中分享着这一共同利益。
保利地产缘何大幅度举债？
从图表2来看，2010年，虽然保利地产赚取了55亿元的净利润（含少数股东权益），但其经营现金净流量却为-223.6亿元。为什么保利地产赚了利润却赔了“钱”？
进一步观察图表2，我们不难发现，2010年，保利地产的存货水平上升了498亿元，从而吞噬了498亿元的现金。而2006年至2009年这四年间，保利地产的存货水平总共上升了543.8亿元，换句话说，保利地产去年一年增加的存货，几乎相当于2006年至2009年这四年增加的存货。随着存货水平连年攀升，尤其是2010年存货水平大幅攀升，不仅吞噬了保利地产赚取的利润，还给保利地产带来持续的现金缺口。
保利地产的存货为什么会大幅度增加？原因可能包括：是囤地，这导致盖房子的“原材料”大幅度上升；第二，开工的项目多于竣工项目，导致“在产品”的增加；第三，完工住宅项目大于销售量，导致“产成品”增加。
如果保利地产不从外部寻求财务资源，可能会难以为继。于是我们观察到，2009年，保利地产净融资113亿元，其中净借款52亿元。2010年，保利地产净融资281亿元，其中净借款310.7亿元！
囤地、囤房的融资政策有哪些潜在的破坏性？
如图表3所示，2010年，保利地产的总资产为1523.3亿元，较2009年增加了625亿元。其中，存货增加498亿元，占总资产增量的79.68%；投资性房地产增加34.3亿元，占总资产增量的5.49%；两者一共增加532.3亿元，占总资产增量的85.17%。
保利地产囤地和囤房的资金从何而来？从图表3我们不难发现，相对于2009年，2010年保利地产的长、短期借款和应付债券等主动性负债增加269.3亿元，占总资产增量的43.09%；保利地产的预收账款等自发性融资增加217.1亿元，占总资产增量的34.74%；两者合计增加486.4亿元，占总资产增量的77.84%。
概言之，保利地产囤地、囤房的资金，主要渠道可能来自于银行借款和预收客户的购房款。保利地产的这一融资政策，可能具有很大的潜在风险：
其一，根据我们的测算，保利地产每1元的资产仅能够赚取3.61分的营业利润，远低于每1元借款6.06分的利息水平。这就意味着保利每借1元，其税前利润就减少2.45分。在楼市观望气氛浓郁的背景下，房价可能存在下降的压力，这有可能恶化保利地产未来的净资产报酬率，从而危害股东的利益。
其二，如图表3所示，保利地产的存货与投资性房地产占其总资产的74.93%。根据我们的测算，如果房价下降幅度超过28.05%，保利地产就有可能陷于资不抵债的窘境。这里笔者无意对未来房价跌幅作任何预测，但中国楼市泡沫的存在性、泡沫终将破灭的一般性，意味着房价终有一天，会向其均衡水平回归，读者朋友可以根据自己对中国楼市泡沫水平的估计，自行判断保利地产资不抵债的可能性。但无论如何，高的资产负债率，意味着较高的贷款违约概率，尤其在楼市走向不明朗的市场环境中。
其三，如果保利地产的资金链条出现问题，预收客户的515.4亿元售房款，如何才能清偿？保利地产的高负债政策，会不会危害到客户的利益？
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