[摘要] 在目前大转折、大变局的经济环境中，一个特殊的产业群体自2011年开始正发生着革命性的变化，这种变化将在2012年乃至更长时间内继续发酵。这就是中国的房地产企业。
变局已定
总体来说，商品房销售面积的全面下行拐点在11月份已经确立。根据某房产机构集团总裁丁祖昱的判断，明年1月，性房价拐点或将到来。当开发商手里的钱越来越少，没钱开工，没钱拿地时，商品房新开工面积、土地购置面积以及开发投资额等一系列指标都有可能出现负增长。
而一系列指标下降的背后，到底蕴含着多少变化呢？
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松近期在一篇名为《中国房地产市场将迎来次大调整》的署名文章中，对这种变局给出了专业的解读。
巴曙松认为，中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段。从公司财务的角度讲，其价值创造能力取决于两个方面：经营杠杆和财务杠杆。房地产市场化以来的十年，房企的预售杠杆使经营杠杆成为价值创造的一支重要驱动力，表现在财务指标上，即奉行高周转率的企业能够通过扩大净经营性负债能力来实现净资产的现金流转换。类似的，2004年土地“招拍挂”制度的实行使得地价与房价持续上涨，当地价或房价的上涨率超过融资成本，财务杠杆则成为推动房地产行业迅速上升的另一支驱动力。“当前，之所以初步判断中国房地产行业正进入显著的调整阶段，基本的出发点也是基于这样两个视角，即经营杠杆和财务杠杆的双高时代即将面临根本性转变。”巴曙松说。
经营杠杆率下降的大背景是房地产项目销售周期拉长。首先，短期来看，房地产行业供给过剩局面已经形成，中国楼市正进入消化库存阶段。总盘过大，供大于求。
上海某房产机构房地产研究院在一份报告中称，截至2011年11月底，我国8个典型城市新建商品住宅库存总量高达4595万平方米，同比增长约38.44%，环比上月新增3.06%，库存量处于高位运行状态。而2012年保障房的大量入市将进一步促进房地产市场供给结构的改变，并对中低端商品房供给形成直接冲击。
另外，目前房地产企业拿地时支付土地出让金的模式已经发生变化，一般来说是先支付50％，开工或一定期限内再支付50％。和此前支付10％即拿地，然后通过贷款支付剩余地价款相比，房企资金杠杆率大幅下降。这种变化提高了对开发商自有资金要求，也将直接影响企业盈利能力。
从主要上市房企的资产周转率看，万科、招商地产、保利地产和金地集团四大龙头的周转率均有所下降，扩张较快的绿城集团资产周转率则大幅下降约40%。基于这种情况，中国房地产行业依赖预售机制获取高成长性的阶段将走向终结。
其次，财务杠杆的使用可以扩大房地产企业的净资产（净资产=利润率×资产周转率×财务杠杆），但财务杠杆的正向扩大效应发挥作用的前提条件是净经营性资产的必须大于借贷成本，否则财务杠杆的扩大效应将反向启动，使净资产成倍减少。从这个角度看，当前及未来一段时间财务杠杆反向放大功能可能启动。
目前，房地产企业的利润率正大幅下降。根据上市公司的相关报表测算，目前房地产行业平均净利润率为15%至20%左右。这种高利润主要来自于土地的溢价，即在地价和房价持续上涨的情况下，开发商可以通过延长土地开发周期和推盘速度来提高利润率。通过这种操作模式，中国房地产业在2004至2010年获得了高利润与高成长。但是展望下一阶段，两个方面的转变将改变这一格局：一、二线城市城市化进程将有所放缓，三、四线城市城乡一体化逐步启动所释放的土地供给将会增加，未来地价的涨幅会趋于一个相对合理的水平，即使可能出现一定的反弹，但中长期的平均上涨速度将明显慢于过去几年。另外，过去两年开发商积累的土地储备面临较大的资产变现和库存消化压力，结果资产周转率将会更低。
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